A.0 Bảng phủ tài liệu gốc

vn_docs.py pack VNZ --bctn 2 tải về 14 tệp (≈125 MB). Bản tiếng Anh trùng nội dung với bản tiếng Việt được bỏ qua theo quy trình (đọc bản tiếng Việt làm chuẩn).

Không còn tệp nào chưa đọc. Mọi số liệu trích từ ảnh scan đều ghi số trang nguồn và đã đối chiếu ngược với API VNDirect.

A.1 Hồ sơ công ty

Vốn hóa tự tính 16,35T so với 16,91T do VNDirect công bố — lệch 3,3%, trong ngưỡng chấp nhận (verify-market-cap), do nhà cung cấp dùng giá ngày 20/10 và số cổ phiếu khác.

A.2 Cổ đông (31/12/2025)

¹ Tỷ lệ BigV lấy từ VNDirect; BCTN 2025 không nêu riêng BigV mà chỉ gộp "tổ chức trong nước 26,72%". Đây là điểm chưa đối chiếu được hai nguồn — xem Phần I.

VNG Limited là pháp nhân Cayman từng nộp hồ sơ IPO Nasdaq. Theo hồ sơ F-1 công bố 2023, nhóm sáng lập nắm ~51% quyền biểu quyết, Tencent và Ant Group nắm ~26% quyền biểu quyết (VietnamNet). Nghĩa là Tencent vừa là chủ sở hữu gián tiếp, vừa là nhà cung cấp bản quyền game lớn nhất của VNZ. Xem C.2.

A.3 Tài chính 5 năm (tỷ đồng, BCTC hợp nhất)

Cân đối kế toán khớp ở mọi kỳ (TỔNG TÀI SẢN = TỔNG NGUỒN VỐN). BCĐKT 31/12/2025 đọc từ ảnh scan tr.6–7: 11.352.254.039.576 — khớp tuyệt đối với API.

Vốn chủ sở hữu của cổ đông mẹ đã bốc hơi 91% trong 4 năm: 6.204 → 564 tỷ. Đó là lỗ lũy kế ăn mòn, không phải chia cổ tức (công ty chưa từng trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông mẹ).

A.4 Nửa đầu 2026 (BCTC soát xét, EY ký 31/8/2026)

Doanh thu 1H/2025 đã bị trình bày lại giảm 251,9 tỷ theo Thông tư 99/2025 (TM 40). So với số 4.802,8 tỷ công bố ban đầu, tăng trưởng doanh thu thực là +22,3%, không phải 29%.

A.5 Bốn thứ bắt buộc từ tài liệu gốc

(1) Ý kiến kiểm toán — BCTC 2025: EY đưa ý kiến chấp nhận toàn phần, KHÔNG có đoạn "Vấn đề cần nhấn mạnh" (BCTN 2025 tr.58, toàn văn). BCTC 1H/2026: kết luận soát xét không ngoại trừ (tr.5).

Nhận định: điều này đáng chú ý, vì chính thuyết minh 2.7 do công ty lập nêu rằng "khả năng tiếp tục hoạt động của Tập đoàn phụ thuộc vào khả năng hoạt động kinh doanh có lợi nhuận trong tương lai". Kiểm toán viên đã không coi đó là bất định trọng yếu đủ mức để nhấn mạnh. Đây là ý kiến của EY, không phải sự kiện được chứng minh.

(2) Công ty con / liên kết — 38 công ty con (12 trực tiếp + 24 gián tiếp + 1 quỹ), 8 công ty liên kết. Giá trị đầu tư liên kết 30/6/2026 (TM 16.1):

¹ Dưới 20% nhưng hạch toán là liên kết vì có quyền chỉ định 1/9 thành viên HĐQT.

Lưu ý: Instantiapay Holdings và các công ty Instantiapay (SG/AU/UK/HK) sở hữu 47,73% nhưng được hợp nhất là công ty CON — kiểm soát qua cơ chế khác ngoài tỷ lệ vốn. Rủi ro cấu trúc không được thuyết minh chi tiết.

(3) Giao dịch bên liên quan — nhóm Tencent chiếm phần lớn. Phí bản quyền phần mềm trả cho nhóm Tencent/Riot/Proxima:

(4) Nghĩa vụ ngoài bảng, cam kết, trình bày lại, sự kiện sau — xem toàn bộ Phần C.3. Bốn mục quan trọng nhất:

• Cam kết mua máy móc thiết bị nhảy từ 104,8 tỷ (31/12/2025) lên 2.075,5 tỷ (30/6/2026) — gấp 19,8 lần trong sáu tháng (TM 36). Tổng cam kết đầu tư lớn 2.639,5 tỷ.
• 190,6 tỷ (7,25 triệu USD) nhận từ VNG Limited để mua cổ phần một công ty con khi VNG Limited IPO; nếu IPO không diễn ra đúng hạn, công ty con phải hoàn trả toàn bộ (TM 22). VNG Limited đã rút hồ sơ IPO Mỹ từ 19/1/2024 và chưa nộp lại.
• Cam kết tài trợ 24 triệu USD gắn với IPO của VNG Limited, hạn chót đã được gia hạn tới 31/8/2028 (TM 36(i)) — so với 30/6/2026 ghi trong BCTC 2025.
• VNZ bảo lãnh nghĩa vụ bồi thường của VNG Limited cho các đối tác nếu VNG Limited không thực hiện được (TM 36(ii)). Không định lượng.

A.6 Chất lượng chuỗi giá và sức chứa

B.1 Sàng lọc 7 chỉ số loại bỏ công ty kém

Kiểm tra miễn trừ:

• Miễn trừ A (chỉ số 1) — ĐỦ ĐIỀU KIỆN: (i) niêm yết 1/2023, chưa đủ 10 năm ✅; (ii) biên gộp 36,8% > 30% ✅; (iii) LC tiền HĐKD hai năm gần nhất dương (842,9 và 1.836,4 tỷ) ✅. → Chỉ số 1 được miễn trừ.
• Miễn trừ B (chỉ số 6) — KHÔNG ĐỦ: biên gộp > 30% ✅, nhưng biên LNST hai năm gần nhất là −12,7% và −3,0%, chưa hề vượt 5%. Xu hướng cải thiện có thật (−30,5% → −3,0% → TTM +3,9%), nhưng phần vượt ngưỡng gần nhất đến từ khoản một lần; loại ra chỉ còn +1,2%. → Không miễn trừ.
• Miễn trừ C — KHÔNG ÁP DỤNG: ROE âm, không phải mô hình vòng quay nhanh biên mỏng.

Chú thích chỉ số 5: không tính được tỷ lệ, nhưng dữ liệu nói điều ngược chiều với lo ngại thông thường — dòng tiền kinh doanh dương suốt 5 năm trong khi lợi nhuận âm 4/5 năm. Chênh lệch đến từ khấu hao lớn (646,0 tỷ năm 2025), dự phòng (248,6 tỷ) và doanh thu chưa thực hiện tăng mạnh (1.936,8 → 2.744,8 tỷ, +41,7%). Chất lượng tiền mặt không phải vấn đề; chất lượng lợi nhuận kế toán mới là vấn đề.

Chú thích chỉ số 7: con số −17,1% là gây hiểu lầm. Vốn điều lệ giảm từ 358,44 tỷ (1/2021) xuống 287,36 tỷ do hủy cổ phiếu quỹ tháng 7/2023, không phải do công ty tiết kiệm cho cổ đông. Nhìn 18 tháng gần nhất, pha loãng đang diễn ra liên tục:

Giá phát hành bằng 5,4% thị giá. Giá trị chuyển giao từ cổ đông hiện hữu sang nhân viên ở đợt 2026: 709.970 × (556.500 − 30.000) ≈ 373,8 tỷ đồng — không một đồng nào được ghi nhận là chi phí, vì TM 39 nêu rõ Ban TGĐ quyết định không hạch toán nghiệp vụ chi trả bằng cổ phiếu do VAS chưa có hướng dẫn. Cộng 455.063 quyền mua còn lại (TM 37), giá trị nội tại chưa ghi nhận thêm ≈ 239,6 tỷ.

【KẾT LUẬN SÀNG LỌC: LOẠI】 — 3/7 chỉ số không đạt và không được miễn trừ.

B.2 Checklist 6 cửa ải trước khi mua

Tổng: 12/30.