Mọi số dưới đây lấy từ API VNDirect finfo và Vietcap IQ, chốt 20/10/2026. Giá từ DNSE. Cảnh báo bắt buộc: xem Phần H về chuyện hai nguồn này có lẽ không độc lập thật.

A1. Nhận dạng và vốn hóa

Một chuyện phải nói ngay: vốn góp của công ty nhảy từ 3.413,2 tỷ (31/3/2026) lên 5.118,9 tỷ (30/6/2026), còn thặng dư vốn cổ phần tụt từ 1.982,7 tỷ xuống 277,0 tỷ. Đó là một đợt phát hành cổ phiếu từ thặng dư — tức số cổ phiếu tăng khoảng 50% trong một quý. Ai so EPS hay giá của PNJ hôm nay với năm 2024 mà không điều chỉnh việc này thì đang so hai thứ khác nhau. Tôi đã kiểm: chuỗi giá DNSE đã được điều chỉnh hồi tố (không có phiên nào biến động quá ±7% trong 1.023 phiên — xem Phần H).

A2. Kết quả kinh doanh năm (tỷ đồng)

Bốn năm liền tăng trưởng lợi nhuận, kết thúc bằng một năm kỷ lục. Doanh thu giảm 7,4% trong 2025 mà lợi nhuận tăng 33,9% — họ cố ý bỏ mảng vàng miếng biên mỏng để dồn vào trang sức biên dày. Về mặt điều hành, đó là một nước đi hay, và tôi muốn ghi nhận nó trước khi nói những điều khó nghe.

Đây là bức tranh của một doanh nghiệp tử tế. Nếu anh đưa tôi bảng này và che ngày lại, tôi sẽ muốn gặp ban lãnh đạo.

A3. Kết quả kinh doanh quý — chỗ cần đọc kỹ (tỷ đồng)

Anh thấy chuyện gì rồi. Nhưng tôi muốn chỉ ba thứ mà hầu hết người đọc sẽ bỏ qua:

Thứ nhất — giá vốn lớn hơn doanh thu. Quý 2 bán được 8.464 tỷ mà giá vốn 9.130,8 tỷ. Một nhà bán lẻ trang sức không bao giờ bán dưới giá vốn. Điều này chỉ xảy ra khi có một khoản phi hoạt động rất lớn bị đẩy vào dòng giá vốn — khoảng 2.230 tỷ, nếu ta giả định biên gộp bình thường. Đó là tổn thất thu đổi, và nó không được để ở một dòng riêng.

Thứ hai — chi phí bán hàng rơi từ 1.352,0 tỷ xuống 226,7 tỷ trong một quý. Giảm 83%. Doanh thu quý 2 bằng một nửa quý 1, nhưng chi phí bán hàng chỉ còn một phần sáu. Một công ty đang mở 432 điểm bán không thể cắt chi phí bán hàng 83% trong 90 ngày. Hoặc đây là một bút toán phân loại lại, hoặc có khoản hoàn nhập nằm trong đó. Tôi chưa biết đáp án — và tôi ghi nó ra đây đúng như thế.

Thứ ba — khoản thuế hoãn lại 596,5 tỷ. Công ty ghi nhận một tài sản thuế hoãn lại gần 600 tỷ, làm lỗ sau thuế (739,0) nhỏ hơn lỗ trước thuế (1.002,6). Đó là đúng chuẩn kế toán. Nhưng tài sản thuế hoãn lại chỉ có giá trị nếu sau này có lợi nhuận để trừ vào. Nó là một lời hứa của tương lai, ghi vào bảng cân đối của hiện tại.

A4. Cân đối kế toán (tỷ đồng)

Cân đối khớp tuyệt đối ở mọi kỳ. ✅

Và đây là phát hiện quan trọng nhất của cả báo cáo này, mà tôi tìm thấy bằng cách đọc bảng cân đối thay vì đọc báo:

Tại 30/6/2026, trong báo cáo đã được soát xét, công ty đã ghi:

• Dự phòng phải trả ngắn hạn: 2.294,0 tỷ (quý trước: 26,6 tỷ)
• Dự phòng giảm giá hàng tồn kho: 1.416,8 tỷ (quý trước: 42,1 tỷ)

Khoản 2.294,0 tỷ kia chính là nghĩa vụ thu đổi, được đưa vào sổ. Giữ lấy con số này; nó sẽ trở lại ở Phần C và nó sẽ nói một điều rất rõ.

Và quỹ đầu tư phát triển 4.602,8 tỷ — tôi đã kiểm chứng được nó từ bảng cân đối kế toán, không phải từ báo chí. Đó đúng là con số ban lãnh đạo xin chuyển sang lợi nhuận. Đến từng đồng.

A5. Lưu chuyển tiền tệ (tỷ đồng) — bảng tôi đọc trước bảng lợi nhuận

Thưa anh, nếu anh chỉ được xem một bảng duy nhất trong báo cáo này, hãy xem bảng này.

Năm 2025 công ty báo lãi 2.828,5 tỷ và thu về 18,9 tỷ tiền thật. Bảy mươi phần nghìn. Hai năm liền trước đó cũng gần như không có tiền vào. Lợi nhuận đi đâu? Đi vào hàng tồn kho — 15.835,3 tỷ, bằng 78,5% tổng tài sản.

Tiền mặt là sự thật, lợi nhuận là ý kiến. Ở đây lợi nhuận là một ý kiến được ghi trong một kho vàng và kim cương. Mà vàng thì rớt giá, còn kim cương thì khách hàng đang mang trả lại.

Tôi muốn nói rõ một điều để công bằng với ban lãnh đạo: việc tích trữ nguyên liệu cuối 2025 là có lý do và họ đã làm đúng — quý 1/2026 doanh thu bùng lên 17.245,2 tỷ và lãi 1.467,4 tỷ, họ xả hàng trước khi vàng giảm. Đó là một pha xử lý chu kỳ hàng hóa giỏi. Tôi không muốn dùng chuyện xảy ra sau để nói rằng quyết định trước đó là sai. Nhưng tôi cũng không được phép bỏ qua rằng mô hình kinh doanh này biến lợi nhuận thành tồn kho, chứ không thành tiền — và một doanh nghiệp như vậy thì không có đệm khi gặp chuyện.

A6. Tỷ số (VNDirect, kỳ gần nhất 30/6/2026 hoặc 19/10/2026)

ROIC 19–21% là con số của một doanh nghiệp tốt. Tôi phải nói điều đó. Trước khi gặp chuyện, đây là một trong những nhà bán lẻ tốt nhất mà thị trường Việt Nam có.

A7. Rủi ro đường đi (vn_costs.py risk, 1.022 phiên, 12/9/2022 → 19/10/2026)

Tám tháng, mất bốn phần năm. Tôi không coi biến động là rủi ro — biến động là cơ hội khi anh biết giá trị. Rủi ro là khả năng mất vốn vĩnh viễn. Phần còn lại của thư này nói về chuyện đó.

A8. Cổ đông

Bảng này đã lỗi thời và tôi phải nói rõ. API trả về ảnh chụp trước tháng 10. Thực tế đã khác, và phần "đã khác" nằm ở Phần D. Đây đúng là cái bẫy mà checklist dữ liệu của chúng ta gọi là thời điểm xảy ra khác thời điểm biết được.

A9. Sở hữu chéo — bốn đầu mối, cả bốn đều sai

cross-holdings báo PNJ nắm 15,13% SGB, 5,16% TPB, 1,95% EIB, 0,01% PNT. Tôi đã kiểm từng dòng:

Cả bốn là trùng tên sau khi bỏ dấu tiếng Việt. PNJ không sở hữu cổ phần ngân hàng nào. Vì vậy mô-đun định giá SOTP bị TẮT — và tôi ghi lý do ra đây để anh biết nó đã được cân nhắc, không phải bị bỏ sót.

Nếu tôi tin cả bốn dòng đó, tôi đã cộng thêm vài nghìn tỷ giá trị vào một công ty không có nó. Đây là lý do tôi đọc chú thích trước khi đọc bảng số.

B1. Bảy chỉ số loại bỏ công ty kém

Kết luận: LOẠI TRỪ. Trượt bốn trên bảy, trong đó ba chỉ tiêu trượt nặng. Theo quy tắc của bộ quy trình này, tôi vẫn chạy tiếp toàn bộ các bước sau để anh có bức tranh đầy đủ — nhưng mọi thứ dưới đây phải đọc với tiền đề đó.

Sổ sàng lọc (kế toán số lần thử): một bộ ngưỡng duy nhất, lấy nguyên từ quality-screen.md, đặt trước khi xem số, không sửa sau. Không có lần thử thứ hai.

B2. Sáu cửa ải trước khi mua

Tổng: 10/30 sao. Tôi chưa từng mua gì ở mức này.