1.1 Câu chuyện trong năm câu

1. CLX sở hữu khu công nghiệp Vĩnh Lộc 201,5 ha nằm trong địa giới TP.HCM — một tài sản không thể tạo thêm được — và cho thuê nó với biên lợi nhuận gộp 72%.
2. CLX còn nắm 40,72% Cholimex Food (CMF), hãng tương ớt đang lãi kỷ lục 45 năm, và 20,05% Tanimex (TIX), chủ KCN Tân Bình. Chỉ riêng hai khoản này, tính theo giá thị trường, đã bằng 1,36 lần toàn bộ vốn hóa của CLX.
3. CLX còn ngồi trên 313 tỷ đồng tiền đền bù đất cho các dự án mở rộng, đóng băng suốt 23 năm vì thủ tục quyết toán cổ phần hóa chưa được UBND TP.HCM phê duyệt.
4. Vì vậy cổ phiếu giao dịch ở 41–54% dưới giá trị tài sản, với P/E 5,03 và cổ tức 5,77%.
5. Nhưng chiết khấu đó có lý do thật: thanh khoản gần như không có (1 tỷ đồng cần 3 tháng để vào và ra), và hai phần ba lợi nhuận báo cáo không về tay CLX bằng tiền.

1.2 Điểm số theo sáu tiêu chí

1.3 Khuyến nghị

MUA ĐƯỢC — nhưng với ba điều kiện cứng, và điều kiện thứ nhất là quan trọng nhất.

Cách đúng để nghĩ về khoản này: một khoản thu cổ tức 5,8%/năm kèm quyền chọn đất miễn phí — không phải một vụ đặt cược vào việc mở khóa giá trị. Tổng giám đốc đã công khai hai lần là không bán CMF, nên chất xúc tác mà nhiều nhà đầu tư kỳ vọng nhất gần như chắc chắn sẽ không xảy ra (mục 9.3).

1.4 Ba điều quan trọng nhất phát hiện được khi đọc tài liệu gốc

① Hào kinh tế không hề suy yếu — ngược lại. Biên lợi nhuận gộp chung của CLX tụt từ 32,1% xuống 28,4% trong 6 tháng đầu 2026, nhìn qua rất đáng lo. Nhưng bóc theo bộ phận thì biên của mảng cho thuê KCN TĂNG từ 70,33% lên 72,36%; biên chung tụt chỉ vì mảng phân phối xăng dầu (biên 5%) phình tỷ trọng doanh thu từ 55% lên 61%. Đây là tin tốt bị che bởi một con số gộp (mục 4.2).

② Nghĩa vụ thuế đất đã xong, không còn treo. Cơ quan Thuế TP.HCM đã chốt số tiền thuê đất phải nộp bổ sung cho cả giai đoạn 2016–2025 là 58,30 tỷ đồng (Thông báo 2349/TB-TPHCM ngày 30/01/2026) và CLX đã ghi nhận hồi tố đầy đủ vào sổ sách. Khoản Kiểm toán Nhà nước yêu cầu cũng đã nộp xong. Tức rủi ro này đã nằm trong vốn chủ sở hữu, không phải một hóa đơn chưa trả (mục 5.3).

③ Chính sách cổ tức hào phóng hơn nhiều so với vẻ ngoài. Nhìn vào lợi nhuận hợp nhất 205,93 tỷ và cổ tức 64,95 tỷ thì tỷ lệ chi trả chỉ 31,5% — có vẻ keo kiệt. Nhưng lợi nhuận được phép phân phối chỉ là 104,48 tỷ (phần còn lại là lãi của công ty liên kết, chưa về tay nên luật không cho chia). Trên cơ sở đúng, CLX chi trả 62,2% và phân phối gần như 100% phần được phép chia (mục 9.2).

1.5 Và ba điều đáng lo nhất

① Hai phần ba lợi nhuận không về tay CLX bằng tiền. Năm 2025, CLX ghi nhận 133,94 tỷ lãi từ công ty liên kết nhưng chỉ nhận về 41,73 tỷ tiền cổ tức — tỷ lệ tiền mặt hóa 31,2%. Khoảng 92,21 tỷ đồng (1.065 đồng/cp) là quyền ghi sổ, không phải tiền (mục 4.3).

② Thanh khoản của CMF và TIX còn tệ hơn CLX. CMF phiên gần nhất khớp 100 cổ phiếu, TIX khớp 400 cổ phiếu và chỉ mở cửa 42% số phiên. Tức hơn một nửa NAV của CLX được định giá bằng giá của hai cổ phiếu gần như không giao dịch (mục 7.4).

③ Chính kiểm toán viên nói số liệu có thể thay đổi. Cả báo cáo kiểm toán năm 2025 lẫn báo cáo soát xét 6 tháng 2026 đều có đoạn "Vấn đề cần nhấn mạnh": "Số liệu trên Báo cáo tài chính hợp nhất đính kèm này có thể sẽ thay đổi khi quyết toán chuyển thể chính thức được duyệt." Mọi phép tính NAV, kể cả trong báo cáo này, đứng trên nền đó (mục 5.2).

2.1 Định nghĩa một câu

CLX là chủ đất khu công nghiệp trong nội thành TP.HCM đã thu trước tiền thuê hàng chục năm, kiêm cổ đông lớn nhất của một hãng gia vị đang ăn nên làm ra, và đang ngồi trên 317 ha đất dự trữ bị khóa bởi thủ tục hành chính 10 năm chưa xong.

2.2 Cấu trúc tập đoàn

CTCP Xuất nhập khẩu và Đầu tư Chợ Lớn (CLX) — vốn điều lệ 866 tỷ, 86,6 triệu cp
│
├── CÔNG TY CON (hợp nhất vào báo cáo)
│ ├── Công ty TNHH MTV KCN Vĩnh Lộc .................. 100% (120 nhân viên)
│ │ → vận hành KCN Vĩnh Lộc 201,5 ha + bán xăng dầu + xử lý nước thải
│ └── CTCP DV-TM Cholimex ............................ 48,84% (33 nhân viên)
│ → giá trị sổ sách khoản đầu tư đã về 0, lỗ kéo dài
│
├── CÔNG TY LIÊN KẾT (hạch toán theo vốn chủ sở hữu — 1.163,6 tỷ)
│ ├── CTCP Thực phẩm Cholimex (CMF, UPCOM) ........... 40,72% sổ sách 809,97 tỷ
│ ├── CTCP Tanimex (TIX, HOSE) ....................... 20,05% sổ sách 204,40 tỷ
│ ├── CTCP ĐTXD KCN Vĩnh Lộc – Bến Lức ............... 10,00% sổ sách 102,31 tỷ
│ ├── CTCP Logistics Vĩnh Lộc ........................ 35,50% sổ sách 25,36 tỷ
│ └── CTCP Dịch vụ Vĩnh Lộc – Bến Thành .............. 29,04% sổ sách 21,54 tỷ
│
├── ĐẦU TƯ KHÁC (23,6 tỷ)
│ ├── CTCP Dịch vụ Logistics Thăng Long .............. 9,18% sổ sách 21,18 tỷ
│ └── CTCP Đầu tư Xây dựng Cholimex .................. 18,34% sổ sách 2,38 tỷ
│
├── GHI SỔ BẰNG 0
│ └── CTCP ĐTPT Thủy sản Chợ Lớn ..................... 15,38%
│
└── CHI NHÁNH: Trung tâm Thương mại Cholimex (8 người) ·
 Trung tâm Tôm giống Ninh Thuận (1 người)

Tổng nhân sự toàn tập đoàn tại 31/12/2025: 193 người

Nguồn: Báo cáo thường niên 2025 trang 7–8 (danh sách 9 khoản góp vốn kèm tỷ lệ, tổng vốn góp 545,86 tỷ đồng); Báo cáo tài chính soát xét 6T/2026 Phụ lục 01 trang 57 (giá trị sổ sách tại 30/06/2026).

Phép kiểm chéo: 21,18 (Thăng Long) + 2,38 (ĐTXD Cholimex) = 23,56 tỷ ≈ đúng khoản mục "Đầu tư dài hạn khác 23,6 tỷ" trên bảng cân đối. Hai nguồn độc lập khớp.

2.3 Ba tầng giá trị — phải tách bạch mới hiểu đúng

Vì sao phải tách ba tầng: nếu gộp lại, người đọc sẽ thấy "P/E 5 lần, ROE 11%, lợi nhuận tăng đều 9 năm" và kết luận đây là một doanh nghiệp bình thường đang bị định giá thấp. Thực tế thì tầng ① rất tốt, tầng ② là tiền của người khác đang giữ hộ, tầng ③ là một thứ chưa ai biết có mở khóa được hay không. Ba tầng này đòi ba cách định giá khác nhau.

2.4 Lịch sử tóm tắt